Pourquoi j’ai créé Luxavie

 

Proposer le meilleur de l’Assurance-Vie luxembourgeoise, les ETF les plus performants, les frais les plus attractifs, le site internet le plus clair… est très insuffisant s’il n’existe pas une relation de confiance entre vous et moi.

A l’occasion du renouvèlement de notre offre, je reviens dans cet article sur mon parcours, mes valeurs et mes choix qui ont présidés à la création de LUXAVIE.

Plus de trente ans de gestion financière : ce que j’ai appris, ce que j’ai refusé, ce que j’ai construit

Guidé par le virus de la bourse transmis par mon père et par le goût du travail de ma mère,  j’ai consacré toute ma vie professionnelle à la gestion financière pour le compte d’investisseurs privés fortunés.

Avec le temps, certaines convictions se sont renforcées, d’autres se sont affinées. J’ai aussi progressivement remis en cause certains schémas établis, avec l’idée qu’ils pouvaient être améliorés.

Ce n’est sans doute pas un hasard si, après quinze années de salariat, j’ai choisi en 2007 de devenir cofondateur et dirigeant de la première société de gestion spécialisé dans les fonds d’ETF, puis, dès 2012, de créer mon propre cabinet spécialisé dans les stratégies d’investissement en ETF.

Lorsque nous avons repensé Luxavie, je ne suis donc pas parti d’une feuille blanche.

Je suis parti de trois questions :

• Qu’est-ce que trente ans de gestion financière m’ont appris ?
• Qu’est-ce que je ne voulais plus reproduire ?
• Et comment traduire ces convictions dans une manière différente d’accompagner les investisseurs ?

Ce que je veux conserver des banques privés et de l’asset management

La gestion privée et la gestion collective sont deux métiers assez différents.

Un gérant privé est nécessairement généraliste. Il doit comprendre l’environnement macro-économique, les actions, les obligations, les devises, les matières premières et être capable d’en faire une lecture globale et d’en faire une explication accessible à des clients pas toujours avertis. Mais il doit surtout connaître ses clients, leur patrimoine, leurs projets et leurs contraintes.

Le gérant d’un fonds est généralement plus spécialisé. Il peut consacrer l’essentiel de son temps à une classe d’actifs, un secteur, une zone géographique ou une méthodologie particulière.

Avoir travaillé dans des environnements où ces deux mondes se côtoyaient a été extrêmement enrichissant.

Pouvoir échanger directement avec des gérants reconnus, sur une entreprise, un choix de duration, un secteur ou un pays permet d’aller très au-delà des commentaires de marché habituels.

Ces échanges ont nourri ma réflexion et m’ont appris quelque chose d’essentiel : on améliore rarement sa compréhension des marchés en restant seul avec ses convictions.

C’est l’une des choses que j’ai absolument voulu conserver.

Mais cette proximité avec l’asset management m’en a aussi montré les limites.

Quand celui qui vous apporte une idée a aussi quelque chose à vous vendre

La relation change lorsque le spécialiste avec lequel vous échangez est aussi celui dont vous êtes susceptible d’acheter le produit. La discussion intellectuelle n’est alors plus totalement dissociable de la relation commerciale.

Un spécialiste d’un secteur peut disposer d’une connaissance remarquable de son univers. Mais il est rarement le premier à vous expliquer que son secteur est devenu inintéressant et qu’il faudrait investir ailleurs.

Comme disait Warren Buffet : « on ne demande pas à son coiffeur si l’on a besoin d’une coupe ».

Cela ne signifie évidemment pas que les analyses produites par les sociétés de gestion ou les intermédiaires financiers soient mauvaises.

Cela signifie simplement que l’intérêt de celui qui produit l’analyse et celui de l’investisseur qui la reçoit ne sont pas toujours parfaitement alignés.

J’ai donc voulu séparer deux fonctions que l’industrie financière associe fréquemment : la recherche et la vente d’instruments financiers.

Chez Luxavie, nous achetons notamment de la recherche indépendante. Nous la payons précisément pour ce qu’elle doit être : de la recherche.

Nous développons également nos propres travaux, que je présente régulièrement au cours de nos webinaires. A titre d’exemple, ces travaux ont donné lieu à la création d’une stratégie dédiée à notre indicateur « Fractale ».

L’objectif est simple : faire entrer dans notre réflexion des analyses, des données et des contradictions, mais pas des produits que quelqu’un aurait intérêt à nous faire acheter.

Lorsque l’intérêt de l’entreprise entre dans la décision d’investissement

Certaines expériences ont également profondément influencé ma façon de concevoir ce métier.

Il m’est arrivé, par exemple, d’être « invité » à améliorer la rentabilité d’une activité de gestion privée en augmentant la part des OPCVM maison dans les portefeuilles.

Du point de vue de l’entreprise, cet objectif pouvait parfaitement s’expliquer.

Mais lorsque l’on gère l’argent d’un client, une autre question doit primer : cette considération améliore-t-elle la décision d’investissement prise pour lui ?

Pour moi, la réponse a toujours été non.

La même réflexion vaut pour les brokers. Leur métier consiste notamment à générer des transactions. Leur analyse peut être excellente et leur intérêt peut parfaitement coïncider avec celui de l’investisseur. Mais ce n’est pas nécessairement le cas.

J’en ai tiré un principe auquel je tiens particulièrement : une décision d’investissement doit être aussi indépendante que possible des intérêts commerciaux de ceux qui gravitent autour d’elle.

Les décisions collectives n’échappent pas aux biais

On pourrait penser qu’un comité de gestion constitue naturellement une protection contre ces influences. Mon expérience m’a appris à être plus prudent.

Dans certains comités auxquels j’ai participé, le poids d’une opinion ne dépendait pas uniquement de la qualité de l’argumentation. La taille des actifs gérés par chacun, sa place dans l’organisation ou son influence pouvaient peser dans la discussion.

J’en ai retenu qu’additionner les intelligences individuelles ne suffit pas à produire une décision collective intelligente. Un groupe peut au contraire amplifier certains biais : conformisme, poids hiérarchique, recherche de consensus ou difficulté à défendre une opinion minoritaire.

Cela ne signifie pas que les comités soient inutiles. Au contraire, la confrontation des idées est indispensable.

Mais elle n’est réellement utile que lorsque la qualité des arguments compte davantage que le statut de celui qui les formule.

C’est l’une des raisons pour lesquelles j’accorde aujourd’hui autant d’importance aux données, aux méthodologies et à des règles d’investissement que l’on peut confronter aux faits.

Pourquoi j’ai volontairement réduit notre univers d’instruments

De ces observations est née une décision assez radicale : ne pas chercher à utiliser tous les instruments financiers disponibles.

J’ai choisi d’écarter de notre périmètre de gestion les OPCVM actifs et les titres détenus en direct pour nous concentrer sur les ETF.

Cela n’a pas été une décision évidente. Le stock picking reste un métier passionnant.

Lorsque j’ai fait ce choix en 2007, bien avant que l’utilisation des ETF ne se généralise, ma motivation principale n’était pas la baisse des frais.

Elle était ailleurs.

Pourquoi ne plus sélectionner de gérants d’OPCVM ?

Sélectionner un OPCVM actif suppose non seulement de choisir une classe d’actifs, mais aussi une société de gestion, un gérant et une méthodologie.

J’en ai tiré deux conclusions.

La première est qu’il est extrêmement difficile d’établir qu’un gérant qui a surperformé continuera à le faire. Nous rappelons volontiers que les performances passées ne préjugent pas des performances futures. La même prudence devrait s’appliquer aux surperformances passées.

La seconde tient à l’alignement des intérêts.

Le gérant d’un OPCVM doit composer avec les souscriptions et rachats de ses porteurs, mais aussi avec des contraintes de classement, de comparaison à un benchmark et parfois de rémunération qui ne correspondent pas nécessairement à l’horizon de l’investisseur privé.

Pourquoi ne plus sélectionner de titres en direct ?

Les titres individuels posent un autre problème.

Une entreprise peut être affectée par un événement extrêmement difficile à anticiper : fraude, accident industriel, rupture technologique, changement réglementaire, problème de gouvernance… Ce que Nassim Taleb appelait l’incertitude incertaine.

Ce risque spécifique peut parfois être très fortement rémunérateur. Mais il peut aussi être brutal.

J’ai choisi de ne plus faire porter ce type de risque à nos clients lorsque l’objectif recherché peut être obtenu autrement.

Cela revient à accepter une idée simple : personne ne peut être expert de tout.

Je préfère donc réduire le nombre de décisions que nous devons prendre et concentrer notre travail sur celles pour lesquelles nous pensons pouvoir apporter davantage de valeur.

D’autant plus, il est nécessaire le rappeler, dans un portefeuille diversifié, le choix de l’allocation et des grandes expositions compte bien davantage que la sélection de quelques titres individuels.

En réalité, en réduisant les instruments, j’ai élargi les possibilités

En réduisant fortement le nombre de types d’instruments que nous utilisons, nous avons considérablement élargi l’univers des expositions auxquelles nous pouvons accéder.

Pays lointains, secteurs spécialisés, matières premières, obligations, facteurs de risque, styles de gestion…

L’ETF permet d’exprimer une conviction sur un marché, une zone géographique, une classe d’actifs, un secteur ou un facteur sans devoir y ajouter systématiquement le choix d’une entreprise particulière ou celui d’un gérant de fonds.

Autrement dit, nous avons essayé de déplacer la décision.

Nous voulons nous demander : Quelle exposition voulons-nous ?

plutôt que : Quel produit quelqu’un veut-il nous vendre pour obtenir cette exposition ?

Des instruments passifs ne signifient pas une gestion passive

C’est probablement l’un des malentendus les plus fréquents autour des ETF.

Choisir les ETF ne consiste pas à saupoudrer une allocation traditionnelle de quelques fonds indiciels.

Cela ne consiste pas davantage à identifier l’ETF qui a le mieux performé au cours des dernières années et à s’endormir dessus.

Je résume notre philosophie ainsi : nous avons choisi des instruments passifs. Pas nécessairement une gestion passive.

L’ETF n’est qu’une brique. Les vraies questions viennent avant : Pourquoi détenir cette exposition ? Dans quelle proportion ? À quel moment ? Selon quelle méthodologie ? Avec quel objectif ? Et surtout au côté de quels autres actifs s’intègre-t-elle ?

C’est là que doit, selon moi, se situer la valeur ajoutée.

Non pas dans la fabrication permanente de nouveaux produits, mais dans la recherche, la méthodologie, l’allocation et la gestion du risque.

Je ne crois pas aux solutions universelles

Une autre approche s’est beaucoup développée ces dernières années.

Elle consiste, schématiquement, à investir régulièrement — notamment à travers le DCA — sur un grand indice mondial comme le MSCI World et à conserver cet investissement pendant très longtemps.

Cette approche possède de réelles qualités. Elle est simple, diversifiée, peu coûteuse et peut éviter de nombreuses erreurs comportementales. Ce n’est donc pas cette approche que je conteste.

Je conteste l’idée qu’une bonne solution puisse devenir la solution de tous les investisseurs. Une méthodologie n’est pas meilleure parce que tout le monde l’utilise. Au contraire

Et une diversification apparente n’élimine pas toutes les formes de risque, en particulier lorsque les portefeuilles finissent par être fortement exposés aux mêmes marchés, aux mêmes grandes capitalisations ou aux mêmes facteurs.

Mais surtout, les investisseurs ne sont pas interchangeables. Ils n’ont ni le même patrimoine, ni les mêmes objectifs, ni la même capacité à supporter une perte, ni la même situation personnelle.

Les marchés sont incertains. La vie l’est aussi.

On peut penser disposer de quinze ou vingt ans devant soi et avoir finalement besoin d’une partie importante de son patrimoine beaucoup plus tôt.

Un projet immobilier apparaît. Une situation familiale change. Une transmission devient nécessaire. Une opportunité professionnelle se présente. Ou une baisse de 30 ou 40 % révèle simplement que le risque que l’on pensait pouvoir accepter était beaucoup plus difficile à supporter une fois devenu réel.

À long terme, disait Keynes, nous sommes tous morts.

Cette expression rappelle une évidence que les simulations financières ont parfois tendance à faire oublier : l’investisseur vit pendant son horizon de placement — et il ne connaît jamais avec certitude sa durée réelle.

1929 : ce que peut parfois vouloir dire « long terme »

L’histoire financière permet de remettre cette notion en perspective.

En septembre 1929, le CAPE — le ratio cours/bénéfices ajusté du cycle popularisé par Robert Shiller — avait atteint environ 32,6. Au moment où j’écris ces lignes, il se situe à 41.

Cela ne signifie évidemment pas que nous allons revivre 1929.

Une valorisation élevée ne permet pas de prévoir la date d’un retournement. Les entreprises, l’économie et les marchés ne sont pas non plus ceux d’il y a un siècle.

Mais 1929 rappelle quelque chose d’utile : « attendre suffisamment longtemps » peut parfois représenter très longtemps.

Selon que l’on observe uniquement les cours, que l’on réinvestisse les dividendes ou que l’on raisonne en termes réels, le temps nécessaire pour retrouver son niveau antérieur diffère fortement.

La précision statistique est importante. Mais elle ne change pas la question fondamentale : peut-on construire toute une politique d’investissement sur l’hypothèse que l’investisseur disposera toujours du temps nécessaire pour attendre que les marchés lui donnent raison ?

Je ne le crois pas. Un horizon long constitue évidemment un avantage considérable. Mais l’horizon de placement n’est pas, à lui seul, une protection contre le risque. Partir de l’investisseur, pas d’une solution prédéterminée

C’est un des enseignements que je retire aujourd’hui de ma carrière.

La première question devrait être : Quel rapport cet investisseur souhaite-t-il entretenir avec les décisions qui concernent son patrimoine ?

• Certains veulent décider eux-mêmes.
• D’autres souhaitent avant tout savoir comment leur portefeuille réagira dans différents scénarios et limiter les conséquences d’une forte baisse.
• D’autres encore veulent déléguer les décisions de gestion tout en continuant à comprendre ce qui est fait.

Ces situations ne constituent pas trois degrés successifs d’accompagnement.

Elles correspondent à trois rapports différents à la décision, au risque et à l’incertitude.

C’est autour de cette idée que nous avons construit Luxavie.

Gestion libre : vous décidez, mais vous n’êtes pas seul

Qui peut mieux connaître que vous vos projets, vos contraintes, vos objectifs ou votre sensibilité au risque ?

Certains investisseurs veulent conserver la maîtrise de leurs décisions.

Nous n’avons aucune raison de vouloir décider à leur place.

Mais autonomie ne doit pas signifier abandon.

Notre rôle consiste alors à mettre à leur disposition des outils permettant d’analyser leur portefeuille, de suivre leurs investissements et de prendre leurs décisions dans de meilleures conditions avec notre analyse complémentaire à disposition.

Puis, lorsque la décision est prise, à leur permettre de l’exécuter dans les meilleures conditions possibles.

La philosophie est simple : vous connaissez vos objectifs et vous prenez les décisions ; nous vous donnons les moyens de mieux les éclairer et de mieux les exécuter.

Plus d’informations sur la Gestion Libre

Gestion conseillée : mieux connaître à l’avance ce que l’on accepte

La gestion conseillée répond à un besoin très différent. Elle n’est pas le niveau intermédiaire entre la gestion libre et la gestion déléguée.

Elle s’adresse notamment aux investisseurs qui veulent pouvoir répondre plus précisément à une question : que peut-il arriver à mon investissement si le marché monte, stagne ou baisse fortement ?

Certains acceptent de renoncer à une partie du potentiel de hausse s’ils peuvent, en contrepartie, mieux encadrer le risque de baisse.

C’est notamment dans cette logique que nous utilisons des solutions à résultat défini.

Elles permettent de connaître à l’avance le comportement prévu d’un investissement selon différents scénarios de marché, dans les conditions et limites propres à chaque solution.

Il ne s’agit pas de faire disparaître l’incertitude. Il s’agit de définir plus précisément, avant d’investir, les risques que l’on accepte et ceux que l’on cherche à réduire.

C’est l’objectif de notre gestion conseillée.

Plus d’informations sur la Gestion Conseillée

Gestion « déléguée » : déléguer sans renoncer à comprendre

Enfin, certains investisseurs souhaitent se reposer sur nous pour les décisions de gestion. Mais déléguer ne devrait pas signifier se désintéresser de ce qui est fait de son patrimoine.

La gestion déléguée que nous avons construite repose donc sur une idée simple : se reposer sur nous tout en restant au cœur de la logique de gestion.

Le choix d’une ou plusieurs stratégies est effectué avec le client. Leur objectif, leur méthodologie, leurs résultats passées lui sont expliqués. Il peut en suivre le comportement avant de s’engager avec nous. Et la validation des opérations lui permet de conserver un lien direct avec les décisions mises en œuvre.

Autrement dit : déléguer la gestion ne devrait jamais signifier renoncer à la comprendre.

Plus d’informations sur la Gestion « Déléguée »

Ce que représente finalement Luxavie

Avec le recul, Luxavie n’est donc pas né d’une volonté de créer une nouvelle gamme de services. Il est le résultat d’une succession de choix.

• Conserver de l’asset management ce qu’il peut offrir de meilleur : la recherche, la confrontation des idées, la spécialisation et la discipline.
• Utiliser les ETF comme des instruments, et non comme une doctrine.
• Déplacer la valeur ajoutée du produit vers la méthode.
• Refuser qu’une solution, aussi pertinente soit-elle, devienne une réponse universelle.

Et surtout partir de l’investisseur. Un investisseur n’est pas seulement un horizon de placement, un profil de risque ou une allocation théorique. Il a ses propres objectifs, ses propres inquiétudes, sa propre manière de prendre des décisions — et sa propre vie.

Je ne crois pas qu’il existe une seule bonne manière d’investir qui conviendrait à tout le monde.

Notre rôle consiste à déterminer avec chaque investisseur la place qu’il souhaite conserver dans les décisions concernant son patrimoine, le risque qu’il est réellement prêt à supporter et les incertitudes qu’il souhaite réduire.

C’est autour de ces principes que nous avons construit Luxavie.